摘要：當近年來經濟增速放緩，疫情導致消費低迷，房地產企業債臺高筑，房地產已經風光不再，地方財政賴以生存的土地市場也偃旗息鼓，城投公司再一次亮起了紅燈。本文站在房地產發展歷程的視角中，解構城投公司的債務隱憂。

一、 引言

對于年輕人來說，“左耳買房、右耳婚戀”是春節歸鄉飯桌上的常態，不論是掏空六個錢包在北上廣深定居的“內卷人”，還是回到小縣城安家“不知有漢，無論魏晉”的“躺平者”，房子始終都是繞不開的話題，可謂是“天下熙熙皆為買房，天下攘攘皆為還貸”。但即將到來的2023年春節將會變得有些不同，我們或許不會再聽到老同學們在酒桌上炫耀自己的房產如何升值，也可能不會再聽到親戚們的購房貼士。在這個相對溫暖的冬天，房地產和奧密克戎兩卷寒風卻別樣的刺骨。

二、 土拍市場持續冰冷，城投債務負擔加劇

以筆者所在的城市南京為例，2022年上半年，即便是相繼出臺多項樓市松綁類政策，包括限購的持續松綁、限售和限貸的放寬、以及公積金、人才政策支持，南京樓市依舊萎靡不振。上半年南京商品住宅總供應370.03萬平方米，成交462.17萬平方米，相比2021年同期供應668.88萬平方米、成交769.56萬平方米，供銷集體腰斬。更令人擔憂的是2022年的南京第二批集中供地，民企集體“躺平”，超過半數的土地最終由城投公司收入囊中，除個別地塊之外，絕大多數地塊都是底價成交，更有幾幅遠郊地塊直接流拍，這在2020年之前是幾乎不可能發生的事情。如果像南京這種經濟體量的城市亦是如此，那么三四五線城市的土拍市場又是如何？土拍市場的遇冷，更是加劇了地方財政的收支壓力。

2022年10月13日，財政部印發《關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》（財預〔2022〕126號）（以下簡稱“126號文”）指出“嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口�！钡胤截斦�在疫情三年收支平衡難度不斷加大早已不是秘密，而“126號文”的出臺可能會進一步加劇地方財政的短期流動性風險。2022年下半年以來，網絡上發酵的幾個事件也能夠看出一些端倪。如2022年8月29日，銀行間清算所股份有限公司發布公告稱蘭州城市發展投資公司未能按期付息兌付資金，后證實屬于“技術性違約”，但之后沒多久“蘭州公交集團員工貸款給自己發工資，成為自費打工人”的消息不脛而走，又讓人浮想聯翩；再如我們能從幾家頭部的上市核酸檢測企業披露的2022年半年報看出，自2022年二季度以來應收賬款激增，應收賬款平均回收期大幅延長；個別城市罰沒收入增加，“花式”罰款頻出。種種跡象表明，在樓市低迷與疫情防控常態化的雙重籠罩之下，地方財政與城投公司的壓力，可能比我們想象的大的多。

對于地方政府來說，土地出讓金是其可支配財力的重要來源，而城投公司的運營與地方財政深度綁定，房地產市場下行引發的土地出讓收入銳減將限制地方政府對城投平臺持續“輸血”，對城投公司產生的影響不言而喻。首先，在房地產行業下行的過程中，開發商拿地意愿不強，土地市場熱度減退，而土地整理是城投企業的主要業務，回款主要依靠區域內土地出讓和財政補貼，如果大量土地流拍勢必對城投企業的回款造成巨大影響；第二，土地資產是城投公司的核心資產，是城投公司融資的重要工具，隨著房地產寒冬的來臨，城投企業的賬面資產將會縮水，并間接推高城投企業的資產負債率；第三，在化解存量、遏制增量的政策導向之下，城投托底土拍會對現金流造成擠壓，進一步加劇城投企業債務負擔，進而影響城投企業信用風險。

三、 土地金融——城投公司與城投債的催化劑

1994年的財稅體制改革徹底改變了地方政府發展經濟的模式，催生了“土地財政”與“土地金融”，也間接的孕育出城投公司這一特定歷史時期的特殊產物，由此開啟了一個“潘多拉魔盒”，同時也埋下了困局的種子。

（一） “98房改”——土地財政的助推器

525萬，在如今的深圳市或許只能買到一套不到70平米的剛需房，在1987年525萬卻可以在深圳買到一塊地。1987年12月1日，深圳舉辦了新中國第一場土拍，時任深圳經濟特區房地產公司總經理的駱錦星，以525萬元的價格競得一塊8588平方米住宅用地50年的使用權，這是我國城市土地使用制度的一次重要嘗試。在這次土地拍賣之后的1988年，第七屆全國人大常委會對《憲法》第十條進行了修改，將“任何組織或者個人不得侵占、買賣、出租或者以其他形式非法轉讓土地”中的“出租”刪除，使得土地使用權的出讓有了法律支撐。1990年，我國又相繼出臺了《出讓國有土地使用權審批管理暫行規定》、《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》等一系列法規，詳細規定了土地使用權出讓、出租、抵押等各項細節問題。比如規定住宅用地的使用權年限為70年，商業用地50年，工業用地40年。也為后續開啟土地財政鋪平了道路。

1994年8月30日，全國第一次土地使用制度改革工作會議在北京舉行，會議指出了制約我國發展經濟和進行現代化建設的最大制約因素——資金不足，因此，土地是我國經濟建設和發展的最大財富的共識正式達成。從改革開放初期開始，我國城鎮住房制度經歷了多輪改革試點，但真正打破具有計劃經濟色彩的城鎮住房體系并具有里程碑意義的改革，肇始于1998年。1997年，亞洲金融危機帶來的出口下降和內需不足，讓我國急需尋找一個突破口來刺激消費，拉動經濟，而推動人民購買商品房，就是拉動經濟增長的最終答案。1998年7月3日，發令槍正式打響，國務院發布第“23號令”——《國務院關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》（即“98房改”）正式宣布取消福利分房制度，實行住房供給商品化，住房分配貨幣化，由此開啟了中國住房市場化的進程。為了讓土地價值最大化，2002年原國土資源部出臺《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，對土地出讓的形式和流程作出了詳細的規定，并規定商業、旅游、娛樂和商品住宅等各類經營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓。自此，土地財政登堂入室，至今狂飆二十余年。

（二） “兩手抓，兩手都要硬”——地方官員的政治錦標賽

六年前的一部電視劇《人民的名義》火遍全網，“達康書記別低頭，GDP會掉”也成為當年膾炙人口的網絡詞匯，劇中吳剛老師扮演的李達康書記可謂是我國各地方主官的一個縮影。

1987年黨的十三大指出“以經濟建設為中心是中國共產黨在社會主義初級階段基本路線的中心，是發展中國特色社會主義的工作重點”。經濟發展也就順理成章的成為了地方官員的主要政績，對其聲望和升遷有重要影響，“GDP上不去，你人也就上不去”成為了我國地方官僚體系的共識，一場GDP競賽就此拉開帷幕，“兩手抓，兩手都要硬”的指導思想在各級地方政府貫徹落實——地方政府一手以極低的價格出售工業用地，并輔以各類政策招商引資，為地方帶來稅收并創造大量就業崗位，造就了我國特有的“JQK現象”；另一手以高價出售商住用地，獲得高額的政府性基金收入，并加大對基礎設施的投資力度，提供更好的公共服務，就這樣讓工業化與城市化齊頭并進。

地方主官任期有限，要想在任內快速提升經濟增長，往往只能加大投資力度，上馬各種大工程、大項目。以市委書記和市長為例，在一個城市的平均任期不過三四年，而基礎設施或工業項目最快也要兩三年才能完成，所以“新官上任三把火”燒得又快又猛；上任頭兩年，基礎設施投資、工業投資、財政支出往往都會快速上漲。而全國平均每年都有三成左右的地級市要更換市長或市委書記，所以各地的基礎設施投資都熱火朝天。投資需要資金，需要土地財政和土地金融的支持，所以在官員上任的前幾年，土地出讓數量一般都會增加，城投公司也就成為了地方官員積攢政績的重要抓手。

（三） 想戒卻戒不掉的“毒品”——土地金融

根據國家統計局數據顯示，1998年地方土地出讓收入為507億元，而2021年這一收入規模已高達8.7萬億元，增長約為172倍。即便如此，土地財政對于龐大的基礎設施建設投資的資金缺口依舊是杯水車薪。以2013年為例，2013年全國固定資產投資總額為43.65萬億元，基礎設施建設投資為9.36萬億元，而當年的土地使用權出讓收入為4.13萬億元。從數據來看，地方政府僅僅依靠賣地根本無法滿足基礎設施投資的資金需求。

土地真正的力量不在“土地財政”，而是在土地之上施加巨大杠桿，嫁接資本市場，即“土地金融”。地方政府將土地使用權無償劃撥（后期通過招拍掛之后再以返還土地出讓金的方式）注入城投公司，城投公司以土地使用權作為抵押撬動銀行貸款與其他各路天量資金，并將土地預期出讓收益作為還款來源。如果地方政府不斷地投資基礎設施，加大招商引資力度就會持續帶動經濟增長，吸引人口進城就業買房，城市向“攤大餅”一樣不斷擴張，土地價格就會持續上漲，理論上就可以連本帶利的償還債務，但只能是理論上。

于是我們看到，過去二十年地方政府和城投公司以未來土地出讓收益投資基建推動經濟增長，房地產企業以“345”的高周轉模式野蠻生長，老百姓通過銀行貸款透支三十年的收入在城市里扎根，三者一同“寅吃卯糧”推動“土地金融”這個巨大齒輪不停轉動。而這套模式的死穴在于土地價格，當近年來經濟增速放緩，疫情防控之下居民收入減少，房企債務危機等多重因素疊加，房地產開啟了新一輪冬眠。之后就是爛尾新聞不斷，法拍房數量激增，土地出讓收入銳減，讓“土地金融”這個巨大齒輪漸漸生銹，城投公司也再一次亮起了紅燈。

四、 土地金融未到退場之時，城投信仰依然存在

中國城市規劃設計研究院副總規劃師、廈門大學教授趙燕菁曾經說過：“過去40年，我們國家根本沒有土地財政，帶給我們國家城市乃至整個經濟巨變的是土地金融；下一個40年，土地金融使命完成，未來我們要轉向的，才是土地財政�！�2008年11月，針對由美國次貸危機引發的國際金融危機，為進一步擴大內需促進平穩較快增長，國務院常務委員會議決定實施擴大內需十項措施，也就是“國十條”，自此開啟了“土地金融”最瘋狂的十年。那一年，我國城鎮人均住房面積為28平方米，2022年這個數字將會超過40平方米，已經超越了許多歐美發達國家。從這個角度來看，留給土地金融的時間不多了。

沒有一塵不變的城市化模式，土地財政與土地金融亦然，不論它以前取得過多大的成功，也不能保證其適用于新發展階段。土地金融只是專門用來解決城市化啟動階段原始資本不足的一種特殊制度，隨著原始資本積累的完成，土地財政與土地金融可能也會逐漸退出并轉變為更可持續的增長模式。但從目前的情況來看，土地金融與城投公司的使命還沒有結束，城投信仰依舊存在。既然“126號文”堵死了城投公司給自己的“家長”輸血續命的路，那么城投公司直接收購存量商品房間接潤滑地方財政或許是比兜底土拍更好的選擇。一方面，城投公司通過市場化融資收購市場上去化難度較大的現房和準現房，提高存量房去化率，解決房產流動性不足的問題，幫助房企回流資金，保交樓渡難關，只要房企有拍地意愿，土地市場就會被重新激活，土地金融的齒輪才能繼續轉動；另一方面，收購房源可以作為城投公司儲備性資產，暫時用于保障性租賃住房，待樓市回暖之后再逐步拋售回流資金。

五、 結語

黨的二十大提出“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”，這對加快構建新發展格局、推動高質量發展、全面建設社會主義現代化國家具有重要意義。從2022年的各類穩經濟政策來看，已經和2008年的大水漫灌截然不同，“有效”二字成為新的主題。擴大內需必須是有效需求，是有合理回報的投資、有收入依托的消費、有本金和債務約束的需求。城投公司在未來一段時期之內仍然是完成有效投資舉措的主要抓手，除了鄉村振興、新型城鎮化、雙碳等重大國家戰略背景之下的投資之外，補齊我國產業鏈、供應鏈短板也是未來增加有效投資的重點方向，城投公司在做好項目建設的基礎之上，還需要不斷尋找產業鏈供應鏈短板之中的機會，努力尋求資本化轉型的方向和路徑，才能打破基建——金融——房地產的三角循環。