摘要：自2014年“43號文”以來，城投公司境內融資收緊，而2015年外債審批方式的改變給城投融資打開了一扇窗，城投美元債發行規模連年上漲，并逐漸成為了城投公司融資的重要方式之一。本文梳理了中資美元債監管政策的演變和近年來城投美元債發行的情況，并對城投美元債未來的發行做出展望。

一、 引言

越來越多的城投發美元債了。中資美元債，又稱“功夫債”，是指中資機構在離岸債券市場以美元計價所發行的債券。近年來，在國家支持境內企業跨境投融資，境外債券市場存在利率優勢，國內融資渠道收緊等多方因素加持下，境外發債成為越來越多城投類企業選擇的直接融資渠道。城投公司作為城市基建投資的主要抓手，在“堅決遏制新增地方政府隱性債務”的底線與城投建設任務不減的背景下，海外“搞錢”也就順理成章的成了一條好路子。

二、 中資美元債監管政策演變

雖然中資美元債在境外發行，離岸的管理條款相對寬松，但是國內針對融資主體和融資行為的監管政策卻比較嚴格。因此，在中資美元債的實際發行過程中，國內政策監管對中資美元債的發行定價和交易過程都會產生比較大的影響。

中資美元債監管的政策大體分為三個階段，第一個階段為2000年-2015年，此階段為境外債審批階段。2000年2月23日，國家外匯管理局下發《國務院辦公廳轉發國家計委，人民銀行關于進一步加強對外發債的意見》（國辦發〔2000〕23號）規范了對外發債的定義以及對外發債的審批和監督管理。其中指出“境內機構（財政部除外）對外發債，經國家計委審核并會簽國家外匯管理局后報國務院審批。國務院批準后，市場選擇、入市時機等由國家外匯管理局審批。地方政府不得對外舉債”。審批制下能夠獲批發行的美元債企業僅為少數的大型國有企業或金融機構。

第二個階段為2015年-2018年。此階段境內融資收緊、外債管理放松，城投美元債發行量顯著上升。2015年9月14日，國家發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，“以下簡稱2044號文”）。2044號文取消企業發行外債的額度審批，改革創新外債管理方式，實行備案登記制管理。通過企業發行外債的備案登記和信息報送，在宏觀上實現對借用外債規模的監督管理；2017年，《國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發〔2017〕3號）對于美元債資金回流的限制放寬，指出“允許內保外貸項下資金調回境內使用。債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用�！彪S著政策松綁，城投公司陸續參與美元債發行，并成為中資美元債中一個重要的發行主體。

第三個階段為2018年至今，此階段為政策規范階段。2018年5月11日，《國家發展改革委 財政部關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》（發改外資〔2018〕706號），文件指出“擬舉借中長期外債企業嚴禁與政府信用掛鉤的誤導性宣傳，并明確地方政府以出資額承擔有限責任”，強調城投美元債發行的合規性；2019年6月，《國家發展改革委辦公廳關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕666號）指出，“地方國有企業發行外債申請備案登記需持續經營不少于三年；地方國企不得承諾財政資金償還外債，嚴謹摻雜可能與政府信用掛鉤的誤導性宣傳信息；承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用于償還未來一年內到期的中長期外債�！�2023年1月10日，國家發改委公布《企業中長期外債審核登記管理辦法》（以下簡稱“外債新規”），正式確立了外債審批從備案登記管理，變成了更加嚴格的審核登記管理。此外，外債新規還新增了“外債不得用于投機、炒作等行為”、“不新增地方政府隱性債務”、“維護信息數據安全”等條款。

三、 近年城投美元債發行情況

總體來說，2015年-2022年城投美元債發行規模呈上升趨勢（見圖1）。受美聯儲加息導致境外融資成本上升和地產美元債信用風險傳導影響，2022年中資美元債一級市場發行與凈增量大幅下降，發行規模合計約1024.65億美元，其中城投類企業發行314億美元。隨著2021年“15號文”的出臺、城投發債分檔管理，信貸、債券、非標三大融資渠道均被壓縮，財政能力偏弱地區以及行政級別較低的平臺融資需求溢出至境外市場，美元債市場憑借海內外融資松緊節奏的差異、更加靈活資金用途以及低廉的融資成本，承接了境內收緊而外溢的融資需求，一片欣欣向榮。2021年城投美元債發行規模為271億美元，火熱程度延續至2022年下半年。2022年三季度后，由于美聯儲連續加息美元債基準利率快速上升，使得境外發債綜合融資成本上升，也影響了城投公司在境外發債的意愿。另一方面，由于《關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》強調進一步規范地方事業單位債務管控、禁止新增各類隱性債務，城投企業境內外融資渠道持續收緊，美元債發行量出現明顯下滑。部分城投類企業近年來美元債發行規模及息票率情況見表1。

圖1 2015-2022年城投美元債發行規模（億美元）

表1 部分城投類企業美元債發行規模及息票率

四、 城投美元債發行方式

中資美元債的主要發行架構包括直接發行、母公司跨境擔保、備用信用證(SBLC)、維好協議四類，其中后三類又合稱為間接發行架構。

（一） 直接發行

直接發行指境內企業借助自身評級直接在離岸市場發行債券。這種發行模式較為簡單，無需設立境外子公司，同時由于直接發債的企業自身有業務經營和相對充足的資金用于償付債券本息，一般無需額外提供增信措施，發行債券的債項評級一般與企業主體評級一致。

圖2 直接發行架構

（二） 母公司跨境擔保

母公司跨境擔保是指以境外子公司（通常為無實際業務的特殊目的公司，即SPV）作為發行人，境內母公司作為擔保人為境外子公司提供跨境擔保的發行模式。境外SPV通常注冊在英屬維京群島、開曼群島等地，可以享受一定的稅收優惠。

圖3 母公司跨境擔保發行架構

（三） 備用信用證

備用信用證發行架構是以境外子公司為發行人，境內銀行提供備用信用證，以銀行信用為債券發行提供擔保的發行方式。備用信用證簡稱SBLC（Standby Letters of Credit），指銀行應申請人（指債券發行人）要求向受益人（指債券持有人）開立的、保證在申請人未能按雙方協議履行其責任或義務時，銀行作為擔保方代其履行一定金額、一定期限范圍內支付責任的一種增信手段。

圖4 備用信用證發行架構

（四） 維好協議

維好協議發行架構指以境外子公司作為主體發行債券時，境內母公司出具維好協議（Keepwell Deed），承諾在未來境外子公司出現現金流困難時提供支持。維好協議一般情況下會配合一份股權回購協議使用，即境內母公司承諾如果發債子公司如果出現困難，將以現金方式收購其持有的某個境內公司股權，收購款將用于償付債券本息。

圖5 維好協議發行架構

五、 城投美元債發行展望

中資美元債的特殊性在于既受國內政策環境影響，同時又受美國市場環境影響，國內穩增長寬信用的政策大趨勢比較清晰，美國滯脹風險仍待緩釋，高利率環境短期難以掉頭，對中資美元債市場的影響多元復雜。

一是在地方政府隱性債務監管基調不變，且外債新規出臺已將發行從備案轉為審核的情況下，城投美元債發行將繼續承壓。從2022年下半年開始，城投美元債發行收緊，發改委也給出窗口指導要求；一是發債企業不得是已經認定的地方政府隱性債務主體，二是企業必須獲得境外主體信用評級BBB-（穆迪Baa3）以上，三是代建與土地整理收入合并不能超過50%（最好不要接近50%），棚改安置房不算政府收入；四是補流不能超過20%。

從發改委窗口指導要求來看，對區縣級城投平臺十分不友好。第一，現在涉及隱債的主體大多為區縣級平臺；第二，從海外評級機構惠譽給予的城投企業評級來看，國內主體信用評級為AA+的城投企業能獲得長期本外幣發行人BBB-評級（少數企業能獲得BBB評級），根據聯合評級國際對城投類企業的評級方法《China Local Investment and Development Companies Criteria》來看，區縣級城投企業獲得BBB-評級難度較大。第三，與省級、市級城投企業不同，區縣級企業往往市場化程度較低，與地方財政綁定程度更深，代建與土地整理收入往往占據大頭。因此，區縣級城投在2023年發行美元債的難度較大。

二是美國經濟滯脹加劇，高利率環境短期或將延續，較大的中美利差將繼續鞏固境內債券市場的成本優勢，2023年城投美元債發行成本依舊高昂。從近期的發行情況來看，城投美元債的發行成本已超境內債不少。在美元債發行成本上升的背景下，自貿區離岸債、歐元債、澳元債可能會變得“更香”。如滁州經濟技術開發總公司3月30日發行的3億元人民幣自貿區離岸債，息票率為4.48%；常德市經濟建設投資集團有限公司發行的6000萬歐元高級債券，息票率5.5%。因此，2023年城投美元債的發行可能更多的是到期債務的再融資，新增發行主體較前兩年相比或將有較大回落，但是城投公司今年的美元債發行規模仍將超過房地產企業。