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      “闖關(guān)規則”下的城投貿易該怎么辦?

      摘要:貿易業(yè)務(wù)是城投公司粉飾財報的重要手段,但在城投債發(fā)行“闖關(guān)規則”和“74號文”出臺的限制背景下,部分城投公司的貿易業(yè)務(wù)已成雞肋。本文對“35號文”秘發(fā)后城投公司發(fā)行信用債貿易類(lèi)業(yè)務(wù)的審核要點(diǎn)進(jìn)行解讀,同時(shí)對當下城投公司開(kāi)展貿易業(yè)務(wù)的策略進(jìn)行研判。

      一、 城投公司開(kāi)展貿易業(yè)務(wù)的背景及政策演變

      2015年后,伴隨著(zhù)中央及國務(wù)院推動(dòng)地方政府融資平臺與政府脫鉤,規范地方政府債務(wù)管理及融資平臺轉型發(fā)展等政策的落地實(shí)施,證監會(huì )對于地方政府投融資平臺的公司債審核設定“雙50%”紅線(xiàn)——即最近三年(非公開(kāi)發(fā)行的為最近兩年)來(lái)自所屬地方政府的現金流入與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入占比平均超過(guò)50%,且最近三年(非公開(kāi)發(fā)行的為最近兩年)來(lái)自所屬地方政府的收入與營(yíng)業(yè)收入占比平均超過(guò)50%。雖然無(wú)論是證監會(huì )還是交易所未對其有明確書(shū)面規定,但在實(shí)際操作中,“雙50%”或“單50%”的紅線(xiàn)一直流傳于窗口指導,至今也未改變。

      由于證監會(huì )對公司債審核政策的演變,城投公司開(kāi)始進(jìn)行多種業(yè)務(wù)轉型和探索,如房地產(chǎn)、貿易、類(lèi)金融等相關(guān)業(yè)務(wù),對報表進(jìn)行美化包裝,以滿(mǎn)足交易所對債券發(fā)行主體“雙50%”或“單50%”的要求。貿易業(yè)務(wù)相較于其他幾類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)入門(mén)檻低、資金流轉快、交易金額大、交易時(shí)間短,能夠迅速使收入規模提升至一個(gè)較高的水平,該業(yè)務(wù)也成為多數城投公司市場(chǎng)化轉型“做大做強”的首選,但城投的貿易業(yè)務(wù)空有其表,并無(wú)貿易實(shí)質(zhì),甚至有第三方機構專(zhuān)門(mén)以為城投公司引入商貿類(lèi)業(yè)務(wù)為生。

      2021年,國務(wù)院國資委發(fā)布的關(guān)于印發(fā)《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》(國資發(fā)財評規〔2021〕18號)中就指出“嚴控低毛利貿易、金融衍生、PPP等高風(fēng)險業(yè)務(wù),嚴禁融資性貿易和“空轉”“走單”等虛假貿易業(yè)務(wù),管住生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重大風(fēng)險點(diǎn)”,但在交易所和交易商協(xié)會(huì )的債券審核中,還是有不少涉及低毛利貿易的城投主體在審核中涉險過(guò)關(guān)。2023年10月,國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于規范中央企業(yè)貿易管理嚴禁各類(lèi)虛假貿易的通知》(〔2023〕74號,以下簡(jiǎn)稱(chēng)“74號文”),“74號文”為進(jìn)一步規范中央企業(yè)貿易業(yè)務(wù)管理,堅決根治虛假貿易頑疾要求不準開(kāi)展背離主業(yè)的貿易業(yè)務(wù),不準參與特定利益關(guān)系企業(yè)間開(kāi)展的無(wú)商業(yè)目的的貿易業(yè)務(wù),不準在貿易業(yè)務(wù)中人為增加不必要的交易環(huán)節等“十不準”。雖然國務(wù)院國資委出臺的文件只針對中央企業(yè),但不排除2024年各省、市國資會(huì )出臺相關(guān)文件(2023年浙江省在74號文印發(fā)之前已發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強省屬企業(yè)貿易業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》),對城投企業(yè)的各類(lèi)虛假貿易、低毛利貿易、融資性貿易進(jìn)一步限制。

      二、 城投公司貿易業(yè)務(wù)特征

      城投公司的貿易品類(lèi)主要為大宗商品,包括能源、化工、基礎原材料、農副產(chǎn)品等,貿易模式主要為以銷(xiāo)定采,通常情況下在供應鏈當中處于弱勢地位,根據筆者從多方查閱的資料總結,城投公司的貿易類(lèi)業(yè)務(wù)存在如下特征:

      1、貿易/供應鏈業(yè)務(wù)與公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度低或無(wú)關(guān)。以筆者看過(guò)的一家某地級市一家平臺公司的銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)為例,該公司是典型的城投類(lèi)企業(yè),該主體的貿易業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)40%,交易的主要標的物有煤炭、大米、鋼材等大宗商品,與城投主業(yè)(土地一級開(kāi)發(fā)、委托代建等)關(guān)聯(lián)度較低;究梢愿爬椤罢憬者^(guò)鋼、新疆倒過(guò)煤、福建購過(guò)鋁、東北買(mǎi)過(guò)米”,頗有“東市買(mǎi)駿馬,西市買(mǎi)鞍韉,南市買(mǎi)轡頭,北市買(mǎi)長(cháng)鞭”的味道。

      2、特定利益關(guān)系企業(yè)間開(kāi)展的無(wú)商業(yè)目的貿易。如2021年媒體爆出的均某集團,自2018年起與幾十家城投公司共同出資設立供應鏈、貿易子公司,通常為由地方城投持股51%并表,均某系主體持股49%,城投公司一方通常不參與貿易公司的實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)與管理。該集團下屬參股的多家貿易公司互為供應商/客戶(hù),其數十家公司法人與高管相同,該類(lèi)公司主要采用以銷(xiāo)定采的貿易模式,很有可能不涉及貿易商品的物流和倉儲,僅進(jìn)行線(xiàn)上的倉單交易。

      3、低毛利,高風(fēng)險。以浙江省一家地級市城投公司為例,根據其跟蹤評級報告顯示,其下屬子公司(該子公司為與均某集團合資)貿易業(yè)務(wù)從2019年-2021年逐年上漲,但毛利率卻逐年走低,分別為1.02%、0.95%、0.5%;另一方面,通常情況下城投貿易業(yè)務(wù)一般對上游供應商“先錢(qián)后貨”,而對下游客戶(hù)采取“先貨后錢(qián)”,本身該類(lèi)貿易近乎就不存在盈利的可能,還可能導致產(chǎn)生大量壞賬。

      4、采購及銷(xiāo)售合同為簡(jiǎn)單的格式合同。合同條款簡(jiǎn)略,無(wú)貨物質(zhì)量交付標準,對購銷(xiāo)雙方的權利和義務(wù)、風(fēng)險和收益、違約責任等合同條款規定模糊。貿易業(yè)務(wù)下的采購、銷(xiāo)售合同簽訂時(shí)間相近或幾乎同時(shí)簽訂,除大宗商品價(jià)格稍有差異外,其他交易標的內容、付款條款、交付方式基本一致。

      三、 城投債審核規則變化

      2023年7月中央政治局會(huì )議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險,制定實(shí)施一攬子化債方案”,隨后全國超過(guò)20個(gè)省、自治區、直轄市發(fā)行特殊再融資債券,2023年9月,一篇“神秘小作文”即“35號文”在網(wǎng)上不斷發(fā)酵,也成為2023年城投行業(yè)最大的熱點(diǎn)事件,“35號文”要求金融機構支持化解存量風(fēng)險,明確了重點(diǎn)省份及融資平臺名單的定義,要求支持重點(diǎn)省份融資平臺今明兩年債務(wù)存量化解,嚴控融資平臺各類(lèi)債務(wù)規模新增,引導債務(wù)規模與地方經(jīng)濟發(fā)展和地方財力匹配。在“35號文”基調的影響下,“3899名單”、“wind城投名單”出臺,證監會(huì )和交易商協(xié)會(huì )對于城投債發(fā)行審核的窗口指導進(jìn)一步收緊,使得城投類(lèi)企業(yè)想要新增債券難度加大,網(wǎng)絡(luò )上流傳出了交易所審核的“闖關(guān)規則”。具體如下:

      一是發(fā)行主體是否涉及結構性紅線(xiàn)。城投類(lèi)主體的認定以各省匯報的城投名單和3899名單為首要依據,名單內主體申報僅能借新還舊。

      二是考察母公司、子公司、擔保人:對于以上兩大名單,重要子公司(參考證券業(yè)協(xié)會(huì )負面清單里30%占比的認定)、存在于城投名單的,視同主體在城投名單;重要子公司在隱債名單內的,針對隱債規模和影響程度一事一議。擔保人、母公司涉及名單也不行。發(fā)行人為上市公司的,母公司涉及紅線(xiàn),不影響上市公司新增。

      三是對于上述名單外的城投設置若干指標,若滿(mǎn)足則可認定為其產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體的屬性,若未能被認定為產(chǎn)業(yè)類(lèi),則很難新增發(fā)行,具體要求如下:

      1、資產(chǎn)結構指標:政府性資產(chǎn)占比30%以下(代建開(kāi)發(fā)成本、政府性應收款等);

      2、收入結構指標:政府性收入占比30%以下(除代建土整外,公用事業(yè)類(lèi)如燃氣、水務(wù)等目前需要一事一議)。在另一方面,毛利率極低的虛假貿易需要從收入中剔除。這一條基本卡死了城投通過(guò)上述貿易模式美化財報發(fā)債的路徑,多數城投公司的貿易業(yè)務(wù)在審核中已經(jīng)變成可有可無(wú)的“雞肋”,特別是一些經(jīng)濟欠發(fā)達地區的區縣級城投,幾乎只能依靠貿易和施工業(yè)務(wù)來(lái)平衡報表中來(lái)自政府的營(yíng)業(yè)收入。

      3、利潤來(lái)源指標:利潤50%以上來(lái)源于非政府。

      四是如果主體未通過(guò)第三關(guān),則相當于未被認定未產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司,原則上無(wú)法新增。除非滿(mǎn)足各項要求的低債務(wù)率的優(yōu)質(zhì)區域優(yōu)質(zhì)城投,可以一事一議。

      四、 未來(lái)城投貿易該怎么做?

      在債券審核窗口指導瞬息萬(wàn)變的當下,城投公司更需要提前構造為融資渠道鋪墊的財務(wù)基礎,在應對政策窗口期時(shí)留足籌碼。

      從短期來(lái)看,鼓勵產(chǎn)業(yè)、限制城投是當下交易所審核的直接導向,因此,在傳統城投無(wú)法新增債券的情況下,地方城投還是要在報表上做“微創(chuàng )手術(shù)”,用最快的方式突破融資限制。各地方需積極謀劃包裝新的發(fā)債主體,整合旗下市場(chǎng)化運營(yíng)企業(yè),組建產(chǎn)業(yè)投資類(lèi)平臺,利用國有資本優(yōu)勢,收購真實(shí)貿易或其他經(jīng)營(yíng)性主體,以滿(mǎn)足現行窗口指導下的審核標準。如淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司在2023年12月18日發(fā)行的5億元公司債算得上是窗口指導變化后第一只突破借新還舊限制的城投產(chǎn)業(yè)轉型債券,該主體之所以能突破限制很大程度上是因為其參與對山東國金汽車(chē)制造有限公司的資產(chǎn)重組,其2022年合并報表后的汽車(chē)銷(xiāo)售收入超過(guò)9億元,成功將城建類(lèi)業(yè)務(wù)比重降低至30%以下;再如上饒市城市建設投資開(kāi)發(fā)集團有限公司2020年收購上市公司閩發(fā)鋁業(yè)30%股權并完成并表,目前鋁業(yè)相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)50%。

      從長(cháng)遠來(lái)看,城投債或將進(jìn)入真正的“存量時(shí)代”,無(wú)論“3899名單”內外的主體都可能面臨著(zhù)“無(wú)債可發(fā)”的局面。因此,城投公司要盡快改變過(guò)度依賴(lài)政府信用的發(fā)展理念和生存模式,認真思考自身市場(chǎng)化轉型方向,持續增強自身創(chuàng )造收益和現金流的能力。對于行政級別高、經(jīng)濟發(fā)達的地方城投來(lái)來(lái)說(shuō),可以成立大宗商品、原材料采購到終端產(chǎn)品銷(xiāo)售為一體的供應鏈企業(yè),提供全程物流庫存管理、供應鏈金融、供需撮合等服務(wù),保障地方各類(lèi)原材料供應,有效降低企業(yè)采購成本。如湖北省成立了湖北磷化工供應鏈綜合服務(wù)平臺、湖北九州醫藥供應鏈有限公司、湖北華紡供應鏈有限公司等六家供應鏈平臺,覆蓋多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條;而對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區的城投而言,首先需要的就是去偽存真,各城投類(lèi)企業(yè)要盡快剝離與公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度低或無(wú)關(guān)的貿易,并圍繞地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈上下游做文章。如三門(mén)峽市投資集團有限公司圍繞地方鋁基、銅基新材料等主導產(chǎn)業(yè),開(kāi)展銅精粉、金精粉、煤炭、標準金等品類(lèi)的貿易業(yè)務(wù),為地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈提供保障的同時(shí),暢通自身融資渠道,加速產(chǎn)業(yè)化轉型。

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